【干货】解码贝达：后续成长点在哪里？

                               
登录/注册后可看大图

图：贝达药业董事长  丁列明

这两天在看贝达药业的招股书和媒体采访报道，在预披露的创业板新股中无疑是值得重点覆盖研究的创新药企。简单说，公司已在2003-2013年间用标准的十年磨一剑模式证明了自己，演绎了一条将一只重磅抗肺癌新药从实验室带到工厂批量生产再辐射到终端销售的成功路径，公司发展历程中最为艰辛、惊心动魄和高风险的阶段已经熬过去，而正因为有较强大的产品力和高素质的高管团队，这样的好胚子使得上市后研究公司后续成长性依然有重要意义，尤其在埃克替尼进一步渗透终端医院的市场潜力以及能否成为更多癌症类新药研制的孵化器构成更多元化+分散风险的产品组合方面的讨论。

（1）高管团队的素质和底蕴。

核心管理层的实力和野心基本决定了一个公司能走多远以及想走多远的问题。贝达的高管团队年龄段几乎集中在45-50岁，团队来源构成主要有2类：一是十年前就追随丁列明回国创业的技术研发型博士人才（包括王印祥、谭芬来等），二是公司2011年产品发布上市前后火速加入的研发、营销和财务职业经理人（万江、沈海蛟等人以外资企业工作经验为主）。可以看到丁列明已经成为懂技术的综合管理型人才，王印祥应该是主导了从药物化合物筛选到四期临床试验的新药研发工作，因为公司在2010年之前都没有销售额（客观讲这也是原有高管团队的短板），所以产品面市后需要有经验极其丰富的销售人才顶上来把市场铺出去，而2011.08-2012.08这第一个完整上市年里销售额达到2.5亿元，这应该是产品本身显著的疗效以及销售主管市场开拓力的双重叠加效应。

总体上这个高管团队背景履历层次高、且在研发、销售、综合管理方面没有明显短板，当然随着规模迅速做大的过程，人员规模的膨胀增加、内外资不同企业背景的交融，企业管理方面的挑战肯定是有的，而且对一把手来说，这种管理经验只能边摸索边学。这个企业能否做更大，本质上可能取决于丁列明的企图心有多强，五十知天命，前面已经用10年的时间圆了一个梦，上市后大家轻易吹捧下就会是个市值百亿的公司，如果觉得前半生奋斗累了倦了该有的也有了，即便安于现状也已经是人生赢家，但如果始终跳动着一颗不安分的心，那么未来至少10-15年还可以做很多事情，看看70多岁的万隆还没放下双汇的那摊子事。

但野心和企图心不是你去新股路演会场就能看出来的，并且这个公司埃克替尼上市前的处境和上市后的处境几乎天壤之别，前者属于背水一战的必须赢，因为欠了太多的债和各大政府机关领导的恩情也注入了自己前半生唯一的希望，后者遍地鲜花掌声虽然资本市场也会给些压力，但说到底，太不一样。

（2）中国新药研发的土壤环境。

到现在这个阶段随便搜搜都能看到外界对贝达的诸多溢美之词，尤其是上榜柳叶刀和Citeline的世界舞台给自卑的中国人甚为长脸，但另一侧面也反映了国内创新药研制土壤之贫瘠。恰好昨天看疑夕点评复星那出戏里面的一句经典的话：中国新药研发滞后，看似科技问题，实是经济问题。如果结合贝达的案例看看也是颇有意思的，A股的体制决定了贝达在临床试验前不可能IPO，不同于美国很多biotech可以早早IPO以募集资金用来新药研发，这意味着公司在之前漫长的没有销售额的年份里，要么靠自己的老底、要么去找VC/PE，要么积极去争取政府机关类的扶持或绿灯。

对于外部知名职业投资机构入股，由于目前的招股书披露的历次股权变更不太详细，我只在网页搜索到：礼来亚洲基金LAV是2010年6月入900万股，杭州贝昌（含同创伟业）+红杉资本SCC等基本都是在2013年6月左右突击入股的（按进度看那会儿中金应该已经进入做上市辅导，而2013年公司销售规模已接近翻倍增长了。。）。历史上最困难的2008年凯美纳三期临床试验计划，彼时银行欠款3000万，整个三期临床需要4800万，当时唯一肯承担临床费用的跨国VC因金融危机取消投资计划。当然找钱也是这种创新药企领导人能力的重要体现，但我想从上面这段历史看丁总对VC/FE应该是没有太大好感的，低风险的阶段抢着来，高风险的阶段避之不及，但话说回来，临床三期选择做的阳性对照双盲试验（临床比照是AZ的吉非替尼），要比当时市面上最好的抗肺癌药好才算赢，对于风险投资来说这概率没比抛硬币赌正反面有胜算。贝达坐落在浙江，这和丁列明是嵊州人肯定有关系，总体上浙江出了这么一家类型的企业已经难能可贵，因为浙江总体的氛围确实是江南愤青兄说的金融业过于发达而制造业过于低端密集化。

而丁列明的公关能力在于：他虽然没有在早中期阶段说服多少VC，但是他确实最大化地去撬动了政府行政资源的便利，而一旦他做出来了，他也明白浙江省政府可以得到想要的名（利还是相对其次的，好歹出了家鹤立鸡群的创新企业，浙江憋屈了多少年的低端制造省份形象啊。。）。很多方面证明丁不是个书呆子的博士，明白中国应地制宜的办事模式，在惯例中寻找特办路径，比如给时任浙江省委书记的习近平写信求药监局申请临床试验许可的流程提速，医药体系领导对新药申请证书的流程提速，浙江省+杭州市+余杭区各级政府通过多种专项基金途径给予特别扶持解决其08年的资金缺口等。所以很大程度上贝达还是幸运的，但有些操作模式是否具有可复制性不好说。

（3）埃克替尼进一步渗透终端医院的市场潜力分析。

先分析埃克替尼产品本身的竞争力：从非小细胞肺癌的小分子靶向抗癌药的竞争格局看，国内除贝达的产品外尚无自主知识产权的同类产品，但进口药品中有两个强劲的对手，分别是英国阿斯利康的吉非替尼（2002年、2003年分别在日本、美国上市）和瑞士罗氏的厄洛替尼（2004年在美国问世），从时间节点看外资同类产品问世的时点和丁总海龟团队回国设企业的时点差不多，外资的捷足先登对贝达是很大的压力和挑战。

从埃克替尼的临床研究结果和产品上市后临床使用情况看，埃克替尼的疗效与两个外资产品相当，但安全性更好，不良反应率更低，且定价约为进口药的2/3。凭借着以上的产品性能特点和定价策略，其实对外资的杀伤力还是挺强的（以往多数内资产品是靠略次的性能功效+显著的价格优势来站稳市场居多），这也许也解释了为啥贝达产品上市不久就有外资巨头愿意出资2.5亿美元来完全收购它。从市场容量和竞争格局看，阿斯利康的吉非替尼2012年中国区销售额12.5亿，市占率43%，前3-4年复合增长率在15%左右中枢（其全球sales为6.1亿美金约合38亿人民币，中国占比约33%）；瑞士罗氏的厄洛替尼2012年中国区销售额8.31亿，市占率29%，近年增长率逐步提升（其全球sales为13.4亿美金约合83亿人民币，中国占比约10%），根据以上两组数据测算国内市场容量在接近30亿。

而贝达2012-2013年的sales分别为3.1亿和4.8亿（其中12年的市占率已达19%，市场容量16.3亿？）。贝达的前五大客户为5家国内著名的大型医药流通企业作为一级分销商，其地域划分目前为东区、北区、浙江、南区四大板块，其中2013年浙江地区销售额为8000万（占总收入的16-17%），在浙江省的市占率已高达60%，可以说浙江省也是拼老命扶持和倾斜它了（包括已列入浙江省医保，其他地方暂时只有山东青岛列入大病救助范畴）。这个市场可挖潜的地方确实很多：a.本身随着环境恶化而绝对数量增加的肺癌病人；2.随着更有性价比的产品推出以及医保社保范围的囊括，需求曲线会发生改变（目前仅1/10的病人在用这三种药，对患者的每个质量调整生命年，埃克替尼、吉非替尼、厄洛替尼的用药成本分别约25万、35万、46万，而窃以为得肺癌的会有相当部分人群是低收入的价格敏感群体，上述外资定价相当程度抑制了需求释放）；3.进口替代-市占率提升的角度，按照14年1月的媒体采访，埃克替尼在已上市2年里，目前只完成了约10个省的招标工作，未进入全国多数医药的药品目录，虽然不可能每个省都做到浙江省的状态，但较2013年近5亿的销售额，用2-3年左右的时间里销售额保持高增长或者单品做到近10亿也不是没有可能。

但不管怎样，贝达这个新品上市时点是幸也是险，幸在赶在了国内第一个吃螃蟹，险在好日子可能不长，因为AZ和Roche的同类产品在中国的结构专利保护期将于2016年1Q到期，而目前国内已分别有5家、4家企业在申请吉非替尼、厄洛替尼的仿制，届时仿制品的上市对市场竞争格局和价格体系的改变都会带来深远的变化和影响。明智看，2014-2015年公司该拼命铺市场赚好眼下钱，而创业板发行的半卡壳状态与公司实际新股发行的时点也会比较敏感，有可能上市时二级市场对于以上专利到期隐忧问题已迫在眉睫。

（4）能否成为更多癌症类新药研制的孵化器构成更多元化+分散风险的产品组合。

埃克替尼单品的销售额天花板肯定有，是以2-3年的时点就达到顶峰还是怎样，可能医药专业人士会有比我好的多的insight和sense，但这总归是这个公司短中期的成长逻辑，即便做得较大了也是单一品种的高度依赖模式，而另外一个维度的重要逻辑就是这个公司有否可能成为抗肿瘤领域更多品种研制和销售面世的孵化器，这既可以是自有团队完全的自主研发，也可以借助其专业素养做家平台孵化类的VC（后者的模式不需要太赘述，无非就是有其专业眼光去发掘类似小而美的创新药企，借助二级市场的融资通道去孵化，这条路径的可实现性可操性都较好）。

关于公司自身的在研项目方面，除上述国家1.1类新药埃克替尼外，有6个国家一类新药和16个国家三类新药及仿制药，主要仍集中在抗肿瘤、糖尿病、心血管等重大疾病领域，其中6个国家一类新药预计将于2016年前陆续完成临床前研究，申报临床试验，如进展符合预期也要到2019年开始陆续上市，即便是这个节奏估计也会有2-3年的青黄不接（若不考虑做并购平台或类似和安进合作的模式）。但这些产品竞争力如何对于我这样非专业出身的人较难判断，也可能确实没有一个能像埃克替尼这样重磅，毕竟这是人家当初捧回国的唯一星星之火，而过去10年公司的精力80%以上也是倾注在了浇灌这朵花，我注意到疑夕和userfield都有提到埃克替尼在设计上取巧和投机，我不甚了解，如果医药专业素养足够高的人能一眼看出贝达新储备的这些项目属于花拳绣腿还是有真材实料，那可能这也是投资水平的分水岭，这个层次不是读巴菲特的书就能学会判断的，而是需要淫浸一个行业才能建立的sense。但不管怎样这是一家好胚子也可能有不错成长潜力的公司，先做个前期研究搁在这儿。

本文转载自雪球，作者艳花高树。

楼主知识好丰富啊，好好学习

好好学习了

好好学习了

学习了，感谢分享

贝达的成功，只能算是中国特色的新药开发的成功。当然做第一个吃螃蟹的人也不容易。